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太平鸟(603877):童装和男装保持较快增长 女装调整期待复苏

2018 年收入增长7.78%,归母净利润同比增长27.5%,略低于预期。1)2018 年实现收入77.1 亿元,同比增长7.78%;归母净利润5.7 亿元,同比增长27.5%,扣非归母净利润3.95 亿元,同比增长12.9%,增速略低于预期(以上增速是并购同一控制下“鸟巢”的调整后数据)。2)2018Q4 单季度实现收入28.2 亿元,同比微降0.38%,归母净利润2.9 亿元,同比增长2.6%,受累零售环境不景气,单季度业绩承压。3)计划每十股分红现金10 元,分红比率83.3%。股息率4.9%。

    童装表现较好,乐町毛利率提升明显,PB 男装增长良好,PB 女装承压。1)主品牌PB男装受益TOC 改革增长稳健盈利向好,女装处于调整期。收入同比增长12.29%达28.3亿元,毛利率微增0.77pct 达57.4%,年净增门店96 家达到1322 家;PB 女装收入微降0.37%至26.7 亿元,毛利率降低1.15pct 达53.1%,主要是女装在本年加强过季货品的处理,年净增门店25 家,达到1551 家,两大主品牌占公司收入71.3%。2)乐町品牌定位和品质调整到位,增长加速,毛利率明显提升。乐町品牌营收破10 亿元,同比增长6.4%,毛利率提升6.18pct 达49.9%,净开店25 家达616 家。 3)Mini Peace 童装处于较快成长期,开店驱动业绩快速增长潜力足。童装营收8.6 亿元,同比增长21.9%,毛利率基本持平,18 年净开店106 家,达到867 家。4)新兴品牌Material Girl 处于成长期,与新增鸟巢家居、贝甜以及町家居服系列,共实现收入2.2 亿元,同比增长27.3%。

    全渠道均衡运营,线上增速快于线下,直营增长优于加盟。1)线下收入56 亿,占比达73.7%,同比增长6.8%。直营店收入31.9 亿,占比42%,同比增长14.4%,平均单店收入增长4.8%;加盟店收入24 亿,同比增长为1.0%。全年净增店铺343 家,年末共计门店4594 家,其中购物中心门店超1700 家,年净增343 家,零售额增长20%。奥莱快速发展,零售额破3 亿,同比增长70%。2)电商收入20 亿,占收入比达26.3%,同比增长11.5%。全年电商GMV 为36 亿元,双十一单日GMV 达8.18 亿元。

    盈利能力有所上升, TOC 推进助力库存优化。1)利润率稳步回升。2018 年公司毛利率同比提升0.5pct 至53.4%,净利率同比提升1pct 至7.3%。2)费用管控良好,总体保持平稳。2018 年销售费用率同比增长0.3ct 至34.6%,管理费用率(含研发费用)上升0.1pct至7.7%,费用率基本保持稳定。3)TOC 稳步推进,库存商品略有降低。期末存货库存18.4 亿元,同比略上0.4%,其中库存商品净值17.7 亿元,同比略微降低。TOC 推进使得2018 年夏款产品售罄率同比提升6%。4)现金流较为健康,应收有所增长,资产质量较稳健。本期应收账款上升21.1%至5.9 亿元,主要是渠道扩张,直营百货和经销商贷款增加,经营活动现金净流良好,同比上升38.6%至8.53 亿元。

    公司是多品牌+全渠道均衡发展的品牌服饰龙头,TOC 积极推进,有望提升运营效率,维持增持评级。但考虑到主品牌PB 女装尚在调整期,我们下调19-20 年,并新增21 年盈利预测,预计19-21 年归母净利润为6.9/7.9/9.0 亿元(原为19-20 年为8.23/10.37 亿元),对应19-21 年PE 为14/12/11 倍,维持“增持”评级。

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