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保险股市盈率:40倍还是14倍?

  东方证券 王小罡

  市场关心什么?

  保险股内含价值与其它行业公司的净资产及净利润有何关系?

  保险股实际市净率、市盈率和净资产收益率应该如何计算?

  目前保险股实际市净率和市盈率分别是多少?合理倍数应是多少?

  保险公司(主要指寿险公司)的内含价值(EV)相当于其它行业公司的净资产,保险公司的内含价值收益(即内含价值的实际增长,或EVE,EV Earning)则相当于其它行业公司的净利润。因此,保险公司的实际市净率为P/EV,实际市盈率为P/EVE,实际净资产收益率为EVE/EV。从市盈率角度看,目前A股保险公司的2009年实际市盈率为14X左右(P/EVE),而非40X左右(PE)。

  长期而言,A股保险公司EVE增长率(即EVE/EV)约15%-18%,其合理市盈率(P/EVE)约22X-23X左右,即保险股价存在超过50%的上升空间。

  大前提:对一般行业公司,净资产实际增长比净利润更能全面反映业绩。大多数情况下,净资产的实际增长与净利润非常接近,但是由于可供出售类资产的浮盈变动,有时候两者差距较大。如2008年国金证券每股收益1.51元,但实际上当年每股净资产下降了0.77元。我们认为,当净资产的实际增长与净利润之间出现较大差异时,前者才是更全面的业绩指标。

  小前提:保险公司的内含价值相当于其它行业公司的净资产。首先,内含价值问世就是为了扭转保险公司净资产容易被低估的局面。其次,内含价值等于调整后净资产加有效业务价值,其中有效业务虽以负债的形式出现在资产负债表上,但实际上是可以变现的,而且变现后将转化为股东权益。如2008年平安以48.71亿元对价变现了部分传统险产品的自留死亡风险保额(即死差)。因此,有效业务价值应看作保险公司净资产的一部分。

  再次,内含价值相当于寿险公司的清算价值,也接近于寿险公司的重置成本。从以上各个角度看,内含价值都相当于其它行业公司的净资产。

  结论:内含价值收益(EVE)是保险公司最佳业绩指标。由于保险公司可供出售类资产规模庞大,因此净利润难以反映真实业绩。香港准则和国际准则今年推出了“综合收益”指标,即净资产的实际增长,可谓前进了一大步。但包含了有效业务价值的EVE才是最全面的业绩指标,英国保诚集团即以EVE为寿险业务主要考核指标。因此,保险股实际市盈率为P/EVE,实际市净率为P/EV,实际净资产收益率为EVE/EV。

  EVE长期增长前景乐观,保险股估值空间逾五成,维持“看好”评级。平安2009PE为39.4X,而2009P/EVE仅13.7X(料09EPS为1.29元/股,09EVE为3.71元/股)。在A股年均涨10%假设下,明年EVE可能略低于今年,但长期增长前景乐观,估计未来15年内A股保险公司EVE年均增速15%-18%,合理P/EVE约为22-23X,上涨空间超过50%。

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